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定向降准释放7000亿流动性 结构性宽松促债市继续走强
2018-06-27 00:00:00      中国经济导报

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中国经济导报记者|李盼盼

    6月20日,国务院常务会议再次提出运用定向降准等货币政策工具增强小微信贷供给能力后,央行迅速行动起来,于24日下午宣布自今年7月5日起,通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资,合计释放资金约7000亿元。业内人士普遍认为,这是“降准+MLF(中期借贷便利)组合”的延续,短期内流动性投放有助于平稳年中时点资金面,长期来看有助于弥补中长期流动性缺口。
    降准与否的争论已告一段落,但围绕货币政策取向的讨论还在继续。从目前逐渐形成的共识来看,货币政策放松仍将主要体现在结构上和边际上,资金面改善的确定性更高。债市投资方面,机构认为,当前中短期、高等级债券性价比更优。

央行定向降准0.5个百分点

    自从今年4月央行实施降准置换MLF之后,是否会继续降准的话题一直很受关注,尤其是来到年中时点,流动性可能季节性承压的背景之下,围绕降准与否的讨论上升到了白热化的程度。不过,6月初以来,央行在MLF方面动作频频,先是大幅降低担保品门槛,后又超额续作到期MLF,上周二(19日)再次开展MLF操作,令押注央行降准的一再受挫,部分观点指出,MLF既出,降准暂时无望,但也有观点认为,降准可能会迟到,但不会缺席。
    权威声音终于来到,6月20日,国务院常务会议确定了进一步缓解小微企业融资难、融资贵的一系列措施,其中就包括“运用定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力”。
    紧接着,6月24日下午,央行宣布,自今年7月5日起,通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资,合计释放资金约7000亿元。
    央行有关负责人在答记者问中表示,此次定向降准主要有两方面内容:一是自今年7月5日起,下调工行、农行、中行、建行、交行5家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等12家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约5000亿元,用于支持市场化法治化“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与。二是同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约2000亿元,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业贷款,进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。
    央行有关负责人强调,总的来看,此次定向降准有利于稳步推进结构性去杠杆,有利于加大对小微企业等薄弱环节的支持力度,属于定向调控和精准调控。
    今年春节前,央行创设“临时准备金动用安排(CRA)”,高峰期释放临时流动性约2万亿元;并于1月25日实施普惠金融定向降准,释放流动性约4500亿元。
    央行最近一次降准则是在4月25日。当天,央行下调部分金融机构存款准备金率1个百分点;同时,相关银行按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF。由于实施对象是部分金融机构,因此此次降准也属于定向降准,但覆盖的机构包括大型商业银行、股份制商业银行、城商行、非县域农商行以及外资银行,适用机构范围其实很广,加上降准幅度达到1个百分点,共释放资金近1.3万亿元,在置换相关机构9000亿元MLF之后,净释放资金近4000亿元。

稳健中性基调并未转变

    央行再次定向降准是否确认宽松基调?还是仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险?
    中信证券固定收益首席分析师明明认为,继降准置换MLF、MLF担保品扩容和不上调公开市场操作利率、MLF放量操作后,本次定向降准也是央行货币政策结构性宽松的延续。结构性宽松并不意味着全面宽松,仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险。
    中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛也表示,国务院常务会议的政策安排主要为缓解近期小微企业融资难、融资贵等问题,提出的政策既涉及到支持小微企业融资的增量资金的补充(再贷款、再贴现、定向降准等)、机构设置(社区支行),同时也进一步落实了小微企业贷款抵押品和国有担保公司的信用担保,还发挥了税收优惠等政策激励。也就是说,定向降准可能只是政策部门解决小微企业融资问题的可供选择的政策之一。从近期市场的反应看,投资者对相关政策的出台比较理性,并未出现超预期投资套利行为。
    分析人士指出,货币政策相比去年有所放松,但这种放松是有限及有条件的,主要体现在边际和结构上,并不是单纯的全面放松。
    根本原因可能在于,单纯放松并不能完全“对症”,还可能产生副作用。中金公司研报指出,如果货币政策放松信号过强,可能会进一步压低货币市场利率,导致金融杠杆复燃,偏离金融防风险和去杠杆的大方向。在打破刚兑的过程中,过早传递放松信号,也不利于市场重塑风险意识,不利于打破刚性兑付。还可能进一步吹大房地产泡沫,加大汇率贬值及资本外流压力。
    因此,在面对货币政策放松的诉求时,央行更多采取了结构性的做法。从年初普惠金融定向降准,到4月降准置换MLF,以及后来的MLF担保品扩容,都带有结构性政策的色彩。央行希望通过结构性政策的激励机制,引导金融资源向普惠金融等特定领域倾斜。
    黄文涛强调,未来不排除央行仍有进一步降准以置换存量MLF的可能性,但不能单纯去看降准操作本身,降准只是央行众多货币政策工具的一种,应该关注降准背后央行的货币政策思路,综合考虑银行负债成本的变化、去杠杆对银行流动性压力的情况、基础货币的流出压力等一系列影响因素。从量的角度,需要观察央行一揽子操作投放的资金量和市场实际流动性缺口的大小,如果降准替换了部分MLF,没有增加流动性的总量,则对于债市的利好相对有限;二是观察降准后银行综合负债成本的变化,目前银行表内存款揽储压力加剧,上半年银行综合负债成本持续上升,也说明货币政策并没有全面放松,而是结构性微调。

可逐步配置利率债

    无论是全面降准还是定向降准,央行都释放了低成本长期限流动性,有助于缓解银行体系负债压力,提高流动性稳定性、降低货币市场利率,从而有利于无风险债券收益率下行。
    事实上,今年以来,虽然市场对货币政策取向的看法存在分歧,但有一点是相当确定的——流动性环境将好于去年,无论是宽松程度还是稳定性都会好于去年。不难发现,央行虽然强调货币政策取向不变,但多次表态将保持流动性合理稳定。市场认为,“合理稳定”的提法比去年的“基本稳定”在口径上要松一些。
    明明认为,对债市而言,这意味着短端利率的不确定性下降,并存在一定的下行空间。如果短端利率走低,中长端收益率也可能会有所下降。今年前5个月的债市收益率就呈现这样的变化。
    就目前来看,近期央行明显加大了流动性操作力度,有助于稳定年中时点流动性,此次定向降准政策实施后,半年末流动性风险将进一步下降。
    不过,考虑到经济韧性尚难证伪、利率债供给上升、资管新规细则尚未落地、银行配债额度受限等因素,机构认为目前中短端机会更为确定,长期债券性价比相对差一些。黄文涛指出,坚持中短端杠杆和骑乘策略仍是目前最好选择。债市的配置力量减弱,尤其是短融等绝对收益率水平不会太低。而资金面的稳定性等会有所好转,这为杠杆机会和骑乘策略创造较好的条件。尤其是存单短期利率见顶之后,骑乘操作的风险大为降低,机会从短端再次向中短端延伸,中短端再次成为性价比较好的点。相反,由于市场风险偏好下降、融资环境尚未明显改善,低等级信用债依然是性价比最差的点,预计信用利差分化走势继续。
    同时,需要关注的是流动性分层和地方债供给压力对流动性的冲击。
    明明表示,2017年以来流动性格局的一个重要变化就是流动性分层的加剧,2018年这一特征更加明显,不同市场主体之间的流动性状况各不相同,过去高度依赖同业和表外的金融机构主动负债能力下降,叠加关键时点的监管指标压力,负债稳定性较差。而流动性分层的加剧使得流动性的结构性矛盾凸显,机构间流动性的摩擦成本上升,资金面波动更为频繁且波动幅度显著放大。
    此外,明明指出,今年上半年地方债发行节奏较为缓慢,但是考虑到今年减税力度显著加码,地方置换债也将于今年三季度完成,下半年利率债供给压力不容小觑。在银行负债端压力不断加大的背景下,利率债供给压力上升对市场的负面影响已经开始显现。

【期号:3290】【版面:05】【作者:李盼盼】打印本页
 
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