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固废处理行业:偿债能力下滑,现金流趋弱
2018-06-27 00:00:00      中国经济导报


齐晟

    固废处理分为生活垃圾和工业垃圾两大类。从处置技术上看,在多项政策利好推动下,生活垃圾和工业固废中的焚烧处置占比都在上升,焚烧处置的需求更大。
    综合看,行业的政策红利仍在继续,无害化处理需求更大,焚烧处置的占比将持续上升。行业营收同比增速提高,但行业竞争激烈,毛利率走低。行业龙头或是产业链较完整的企业,享受的规模效应明显,盈利状况更好。当前行业现金流状况一般,经营活动现金流受上游挤压、运营项目增多、关联方交易影响转弱。行业内的并购活动不断,企业积极完善产业链,投资活动现金流也趋弱。当前行业以银行信贷为主的外部融资尚能维持资金供应,但是需关注行业内对其他融资规模依赖度较高的企业,再融资压力较大。

    政策持续利好,无害化处理需求释放

    我国生活垃圾排放量逐年增长,2016年城市生活垃圾无害化处理率为96.2%,县城为85.22%,与规划目标相比仍有一定提升空间,尤其是县城、农村地区的市场空间更大。工业固废随着防治工作的落实,产量下滑,但仍高于生活垃圾,其中的危废处理需求不减反增,在工业固废中的占比逐年提高,危废处理的整体产能利用率偏高,但产能匹配度低,部分省份缺口较大。
    从处置思路上看,固废处理分为资源化和无害化处理两大类,资源化处理主要是对可回收的固废排放物进行加工再利用,而针对不可回收物,主要进行无害化处理。目前无害化处理方式包括填埋、焚烧、堆肥这三种,其中填埋和焚烧都可以大量应用,而堆肥主要针对生活垃圾并多应用于乡村。
    生活垃圾的可回收率低,主要进行无害化处理,技术相对成熟。工业废物则是资源化、无害化处理并存。资源化处理技术成熟且成本较低,过去主要依靠资源化处理,但随着工业固废处理中的危废占比增加,无害化处理需求日渐增加。按照2015年的危废核准的经营规模比例来看,资源化的产能占80%,无害化的产能占20%,以此来推算2016年危废的核准经营规模分别为5176.8万吨和1294.2万吨,而2016年实际利用危废1172万吨,而处置危废457万吨,产能利用率分别为22.64%和35.31%,无害化处理的产能利用率更高。其中,焚烧处置的规模最大,焚烧逐渐成为主流处理方式。

    激烈竞争下利润受挤,规模优势逐步显现

    固废处理的细分行业较多,从产业链角度看,业务板块可以分为工程建造、业务运营、设备制造三大块。
    工程建造业务的资金投入大,建设周期长。业务运营多采用BOT、BOO、PPP等模式,企业先通过招投标方式获得项目工程建设业务,随后根据项目类型进行经营或直接转交给业主。固废处理业务的公益性特征明显,整体来看国有企业在获取项目资源时优势更明显。
    业务运营方面,生活垃圾处理运营已相对成熟。行业发展早期主要是地方企业依托政府资源,获得特许经营权,占据一定市场份额。随着行业处理技术水平提升,尤其是政策逐渐提倡焚烧处理,拥有更明显的技术和资金优势的企业也纷纷进入市场,并取得一定的市场份额。目前业内的集中度已经有一定提升,民营企业的市场占有率也得到提升,行业竞争激烈,龙头企业的市场份额不断扩大。从量来看,由于行业的重资产运营属性,具有一定的规模效应,垃圾处置量和发电量越大,企业在成本摊薄上越有利。
    设备制造业务在整个行业中处于相对上游地位,负责研发、制造固废处理过程中需要的设备。对企业而言,业务开展的核心竞争力是技术。

    偿债能力出现弱化,后期融资压力不容小觑

    为了具体分析行业的财务状况,我们选择了行业内9家主要发债主体作为分析样本。企业主体评级以AA等级为主,中国天楹、富春江环保、北京高能时代环境、格林美股份的主体评级均为AA。瀚蓝环境、启迪桑德、东江环保的主体评级为AA+。主体评级为AAA的仅有上海环境。另有盛运环保由于债券违约,主体评级被下调至BBB-。
    从偿债能力看,长短期偿债能力都出现弱化,经营现金流对债务覆盖的能力减弱,同时流动比率和速动比率都出现下滑。
    现金流方面,企业营收增长速度较快,但是行业的收现能力一般,经营活动现金净流量同比增速已经降至为负。我们认为其中可能的原因,一系上游赋予的信用政策收紧;二系行业内企业的经营方向从建设向投资运营方转变,资本开支加大;三系部分企业因关联方交易,被占用大量资金。相对来看,行业内工业固废,尤其是危废处理企业的经营性现金流仍然有一定韧性。
    行业内企业短期债务占有息债务的比重为50%,有一定短期融资压力。企业目前的融资结构尚为合理,我们把外部融资分为银行借款、债券融资、其他融资方式三类,行业内企业的银行借款渠道较畅通,目前主要的融资方式为传统的银行信贷,融资压力整体可控。但是我们也应注意到以非标为主的其他融资规模偏大,行业内非标融资规模大的企业后期融资压力不容小觑。以盛运环保为例,其2018年一季度其他融资规模为40.22亿元,而银行借款规模仅为34.72%,外部融资极易出现断裂。当前行业的三费收入比已经明显提高,融资成本抬升明显,需要关注行业内其他融资规模占比较大的企业。
    (作者系中泰证券分析师)

【期号:3290】【版面:07】【作者:齐晟】打印本页
 
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