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债券市场:内“优”外“患”
2018-05-23 00:00:00      中国经济导报


王家庆

    4月份宏观经济数据呈现出需求“不温不火”态势,此前中央政治局会议释放出要扩大内需的信号,一季度货币政策执行报告对去杠杆的措辞似乎也有缓和,市场对货币政策的“边际宽松”预期有所强化,即便对于货币政策的调整幅度仍然存在较大争议,官方也表态稳健中性不改,至少短期来看,货币政策不会往收紧的方向发展。
    与此同时,近期原油价格仍然在震荡上行。虽然4月美国通胀数据不及预期,但是原油价格的上行显然会推升市场的通胀预期,美债收益率近期震荡走高,中美利差再度收窄,美联储处在加息通道当中,美债利率在中期震荡上行仍然是大概率事件,这个过程大约要维持到美联储加息周期结束,这意味着中债利率的下行将面临制约。在这种背景下,我们尝试去梳理债市未来的前景。

货币政策vs.债市调整

    2015年以来,人民币贬值压力上升,利差开始更为市场所关注。可以看到,2016年下半年,在中美利差收窄的过程中,人民币对美元贬值;2017下半年,市场又呈现为在中美利差拉大的过程中,人民币对美元升值。
    虽然从历史看中美利差同汇率的相关性有限,但我们仍然认为中美利差仍然是当前中债利率下行的约束,不过这种约束可能有所弱化。换言之,央行在2017年对利率波动的容忍度上升,那么2018年央行对汇率波动的容忍度可能上升。政策关注点的微调使得稳定汇率的目标后移,牺牲利率来稳定汇率可能不是政策选择。具体来看:
    第一,为什么会是约束?因为作为快速发展中的经济体,投资中国实体经济可以获得很高的投资收益,外资大量涌入国内,双顺差背景下外汇储备保持了很高的增速。当前,随着中国经济转型升级,部分低端制造业向其他国家转移,这使得外资流入中国实体经济的步伐趋缓。因此,这种实体经济回报率和外资流动的变化,使得人民币的支撑因素出现了一定的弱化。
    所以,维持一定的中美利差对保持人民币汇率合理稳定是必要的。2017年,外资对中国利率债配置速度明显加快,这背后既有中国债券市场扩大对外开放的原因,但如果不是中债利率的相对高位,相信外资投资中债的积极性也不会那么高,即便在利差收窄的4月,境外机构配置中债步伐仍然在加快。
    第二,为什么说这种约束可能所有弱化?事实上,利率和汇率是货币的内、外两种价格,基本面才是决定这两种价格变化的根本原因。
    金融市场利率在2017年出现了系统性的抬升,这是名义经济增速回升的结果,也是央行坚持稳健中性货币政策推进金融体系去杠杆的结果,并不能够将人民币利率抬升归因于稳定汇率。换言之,利率水平的抬升一定是要与经济环境、政策目标相适应的。人民币贬值压力来自于基本面的变化,如果利率政策仅以盯住汇率为政策目标,则可能会本末倒置,进一步影响基本面,从而加大贬值压力。
    所以,如果本轮美债利率再度大幅上行,相信中债也不会呈现去年的表现,大幅跟随美债利率上行,不过在美债利率上行的过程中,中债利率往下的阻力会增强。

去杠杆持续,利率存在下行基础

    4月的经济数据显示投资需求已经出现了较为明显的下行压力。事实上,我们一直坚持认为去杠杆对债市而言是一个相对利好,因为去杠杆本质上对应的是债务供给的减少,如果债务供给下降,那么利率应该是不具备上行基础的,也就是说融资需求下行利好债市。
    但是利率和去杠杆的关系可能需要辩证地去看,为什么中国至今尚未实现完全的利率市场化,货币政策调控也是处在数量型向价格型转变的过程中,还没有实现完全的价格型调控框架?核心原因恰恰是很多微观主体的利率敏感度不足,或者微观主体中存在大量的预算软约束部门,这些部门有着很高的利率容忍度。在经济部门中存在大量预算软约束部门时,如果采用价格型调控,那么越是依赖价格,金融资源分配就会越失衡,特别是当前去杠杆强调结构性去杠杆,也就是说让债务效率低的部门去杠杆,让能够带来更多的产出的部门加杠杆,进而实现总体杠杆率的稳定。但值得关注的是,这些存在去杠杆压力的部门往往都是预算软约束的,而需要扶持的小微企业、民营企业可能会在价格型的金融资源分配中被更多地“挤出”,所以无论货币政策宽松几何,中小企业融资难、融资贵几乎是横亘始终的问题。
    因此,理解当下金融生态的变化,我们认为不仅要看到资管新规对金融活动的限制,也要看到资管新规的穿透监管和财政部门的纪律整肃,是不是有机会改变当前地方政府的预算软约束?如果在新的金融生态和监管框架下,地方政府和国企等部门的预算软约束现象得到缓解乃至改变,我们就应该看到融资需求被系统性地减少了。所以,我们仍然认为在度过了流动性压力最大的阶段后,监管的强化、中国金融生态的变化对利率而言都是相对有利的。
    综合来看,我们认为当前的债券市场处在内“优”外“患”之中,基本面韧性有余,但是内外需均有小幅向下的压力,基本面对债市而言利多大于利空,而外部环境短期来看,现实的压力十分明显。我们也认同中美利差对中债利率存在约束,不过这种约束在当前可能有所缓解,如果美债利率在上行的过程中,牵引中债利率上行,不过债市的机会也来自于下跌,在这个收益率可能上行的过程中,可以逐步增加配置。
    (作者系中国民生银行金融市场部规划研究中心研究员)

【期号:3271】【版面:08】【作者:王家庆】打印本页
 
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