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民企“包揽”2017年新增违约 2018年三大行业值得关注
2018-01-03 00:00:00      中国经济导报


张旭

    与2016第二季度的违约潮不同,2017年新增违约人均为民企(注:我们将丹东港归类为民企)。2018年的监管环境会提高低资质民企获取信用的难度,因而这类发行人的违约概率显著高于国企。
    
民企主体评级向正面调整的较多

    2018年将有3449.6亿元民企信用债到期,集中于中低评级的发行人,其中高等级AAA评级债券仅422.1亿元,占比较低;AA+评级债券共1643亿元,AA+(不含)以下评级债券共1384.5亿元。
    值得注意的是,相对于发行评级,当前主体等级中AAA和AA+等级的比例增加,说明民企主体评级向正面调整的较多。同时,已部分违约或评级为C及以下的民企信用债体量仍有42.85亿元,这部分投资人需要格外关注。
    从申万一级的行业分布来看,综合、商贸、化工和医药生物2018年到期体量均在300亿元以上,占2018年总到期体量的50.5%,周期性行业体量较大的有化工、采掘、地产、纺服、有色和钢铁。从地域角度看,浙江、广东、山东和江苏2018年到期量占比达全年的53.1%。
    
多数非过剩产能行业盈利改善明显

    我们从盈利能力、现金流覆盖债务能力和杠杆率三个角度,对比不同行业的民企债。
    多数非过剩产能行业盈利改善明显。从2017年三季报和中报的年化ROE(净资产收益率)对比来看,过剩产能和传统发债行业盈利增长明显,尤其是属于过剩产能的钢铁行业2017年盈利能力位于多数行业之前。除过剩产能行业之外,盈利能力向好的有医药生物、食品饮料、轻工制造等。
    轻工、化工、通信等行业现金流对债务覆盖能力好转。我们采用OCF(现金流)/到期债务来衡量企业现金流覆盖债务情况,发现:公用事业、有色金属、机械设备的OCF/到期债务值位于负区间;轻工、化工、通信、农林牧渔、医药生物等行业,现金流覆盖债务情况则明显好转;特别是轻工制造行业2017年三季度的现金流与到期债务比值较2017年中大幅提高,位居所有行业之首。

需要关注的发行人

    2018年内,综合、商业贸易、化工和医药生物这三个行业的债券到期量明显高于其他行业。
    ——综合行业。综合行业共有28个民营发行主体,2018年到期量合计571.2亿元,其中AA+等级(含)以上占比达72.2%,此外需注意C评级以下共7.9亿元。值得注意的是,综合行业中发行主体评级正面调整的较多,AA+占比由发行时31.6%提升至59.6%,行业民企资质受认可程度较好,但也存在个别企业的资质下沉。
    由于综合行业企业的主营业务共性并不强,因此我们弱化整体考察业内企业的盈利和现金流指标,以到期节奏、到期债务额度与总资产的比值来进行对比。从到期节奏看,2017年到期集中在3月、4月和7月;2018年到期债务全部集中在上半年或下半年的企业共19家。
    整体上看,综合行业民企的外部评级调整相对正面,但从偿付节奏上看存在一定再融资压力。其中,需要关注红豆集团、新光控股和华研投资的偿付和再融资压力。
    ——商业贸易行业。商贸行业共有18家民营发行主体,2018年合计到期468.4亿元;最新主体评级中AAA、AA+和AA评级分别到期182.1亿元、171亿元和113.5亿元;AA+(含)评级以上的占总到期量的75.4%,高等级民企发行体量较高。同时,对比存续债券发行时主体评级来看,近年主体评级调升较多,但行业内评级变动相对较小。
    商贸行业整体债务到期节奏同样较为平缓,2018年仅5月和11月到期量较为集中。其中,虽然兑付时点相对分散,但到期债务体量与总资产的占比较高的有:华信国际、盾安控股、海亮集团和广汇汽车服务。
    ——化工行业。化工行业共有23个民营发行主体,2018年到期量合计356.3亿元;最新主体评级全部集中在AA+和AA评级(除违约主体外),其中AA+评级主体的到期量为199.3亿元,占比近56%;C评级以下为博源控股和圣达集团共11亿元。同时,对比发行时和最新主体评价来看,违约和评级上调的均有出现,可见部分化工行业民企信用资质的共性不高。
    化工民企债务到期的节奏较为平缓,2017年全年到期额度集中在上半年或下半年的有17家。同时,参考2018年到期的债务余额与总资产的比值看,比例较高且到期较为集中的主体有:榕泰实业、五江轻化、古纤道新材料、恒逸集团和广汇能源。
    当前部分化工子行业的景气度较高,民企的净资产收益率处在明显的上升通道,现金到期债务比也较为稳定。从2017年三季度和二季度净资产收益率来看,广汇能源、古纤道和五江轻化增长平稳,恒逸集团涨幅则高达8.2%。广汇能源为上市公司,2017年三季度现金到期债务比由二季度的5.16%上涨至13%。我们认为,当前部分化工子行业景气度较高,上述5家发行人偿债风险相对较小。
(作者系光大证券首席债券分析师)

【期号:3199】【版面:05】【作者:张旭】打印本页
 
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