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持有规模超万亿 偏好国债政金债
中国债市境外机构投资者配置状况年终观察
2017-12-26 00:00:00      中国经济导报


    随着我国债券市场加快对外开放步伐,境外机构投资者对国内债券市场的兴趣越发浓厚,“债券通”的开通与未来国内债市逐步被纳入全球主要债券市场指数,更是会吸引境外资金加速进入国内市场。在此背景下,准确把握境外不同类型机构投资者的配置偏好,有利于前瞻性地预判其进入到国内债券市场后的投资行为和影响。
    目前,境外投资者主要投资短期限的国债与政金债,但未来会逐步向长期限利率债过渡,对金融机构债券和资产证券化产品的兴趣将逐步提高。从未来趋势来看,由于国内债券市场已经具有较强的性价比和吸引力,境外投资者和资金的流入值得期待,纳入全球债券指数将会带来较为确定的被动配置需求,其投资品种结构也会进一步丰富;国内信用债市场属于境外机构配置的空白地带,未来高等级信用债、资产证券化等产品有望受益;在期限结构方面,国内市场可适当增加长期限债券供应,以满足境外机构的配置需求。

1.成熟债券市场境外债券投资情况分析

    根据国际货币基金组织(IMF)发布的各国证券投资调查报告(CPIS),截至2016年12月,各国对外证券投资总额约为49.42万亿美元,其中债券占比52.57%,属于最为重要的资产配置类别。具体到债券投资上,美国的境外投资占比最高,其次为日本,两国合计占比20.18%。基于此,以美国和日本为例分析其对外债券投资情况,可以从宏观层面对境外机构投资者对外债券投资的总体偏好有一个整体的认识。
    境外债券投资的区域分布。在全球债券配置中,以美国和日本为代表的国家主要投资发达国家和地区所发行的债券,新兴市场国家配置比例逐步提升但以政府债券为主。以美国为例,其对加拿大的债券投资金额最大,其次为英国。在持债类型方面,在发达国家的投资,非政府债券的投资占比较大,而在发展中国家的投资,则以政府债券为主。
    境外债券投资的期限选择。在期限选择方面,境外债券投资以持长期限债券为主,短期限债券较少。以美国为例,机构投资者持有各期限债券的占比较为平均,一年以内到期的债券占比为13%,其余为长期限债券。再从日本来看,其境外投资的期限偏好与美国类似。2016年日本投资者共持有长期债券286万亿日元,占比约为63%,极少持有短期限债券,仅投资3.94万亿日元。
    境外债券投资的行业分布。在行业分布方面,境外机构偏好于政府债券和金融机构债券,其中,美国投资者喜爱政府债券与金融机构债券,日本则以持有金融机构债券为主。美国投资者在长期债券的投资集中于政府债券、银行债券、非银金融机构债券、资源类企业(包括煤炭开采、石油开采等)发行的债券,占比分别为25.91%、15.21%、22.71%、8.48%。在短期债券的投资上,主要投资于银行债、非银金融机构债与政府债券,占比分别为51.57%、16.81%、17.38%。再从日本来看,其长期债券的投资中,银行类机构债券104万亿日元,占比36.46%,其他金融机构债券161万亿日元,占比56.33%。
    境外债券投资的币种选择。在计价币种方面,境外机构偏好于美元债券,但不同债券品种有差异。美国投资者投资长期债券偏好于美元计价的债券,份额占比超过75%,但这一偏好在政府债券与非政府债券上略有不同,所投长期政府债券约有31%为美元计价,而这一比例在长期非政府债券上达到91%。在地区的分布上,投资发达经济体的政府债券更多是以当地货币计价,美元计价只占16%,非政府债券也有一定比例以当地货币计价。在新兴经济体投资上,由于担心货币的转移转换风险,因而持有以当地货币计价的债券相对较少,持有的非政府债券几乎全部为美元计价债券。
    境外债券投资的机构群体。总的来看,境外债券投资机构主要包括主权基金、银行、保险公司等。以美国为例,截至2015年12月,美国共同基金是美国最大的外国证券持有者,数额为4.4万亿美元,接近总额的一半,第二大外国证券持有者是养老基金,持有1.3万亿美元的资产,占总额的13%。在债券投资方面,虽然共同基金与养老基金以持有外国证券为主,但由于其管理资产规模较大,所以持有债券数量依然较多。相比之下,银行和保险公司偏爱持有外国债券,银行占比约为其持有资产的2/3,保险公司占比为88%,而以对冲基金为主的投资基金则较少持有债券资产。

2.境外机构投资者的债券配置偏好研究

    从我国来看,目前主权基金、养老基金、跨国保险、外资银行等机构已通过各种渠道积极布局国内债券市场。本文选取4类机构的代表机构进行分析。主权基金与养老基金资产管理规模巨大,风险偏好较低,因负债端长期稳定,两类机构主要面向全球市场进行长期限资产配置,投资风格较为稳健,债券配置比例较高。跨国保险公司也是国际债券市场的主要投资者,其重视资产与负债的期限匹配,偏好充足的流动性与稳定的盈利能力,这与其较高比例的债券投资实际情况相匹配。跨国银行资产配置情况与跨国保险公司类似,在投资上也以债券投资为主。
    挪威主权财富基金(GPFG)是稳健投资的代表,资产管理规模高达1万亿美元,其投资目标是实现适度风险下的最高回报,2016年的回报率为6.9%。GPFG投资策略认为广泛的多样化投资可以降低风险,由于资金来源长期稳定,因此GPFG偏向于进行长期投资。
    GPFG在实际操作过程中严格遵守最初制定的策略基准,实际投资占比与策略基准相差无几。GPFG在债券投资方面设置了诸多要求,例如在信用风险控制方面,其要求95%债券只能投资于投资级,高风险债券占比不超过5%;在投资范围上,禁止投资高风险国家发行的债券,如遭受大规模联合国制裁的国家所发债券。GPFG所投资的债券需要至少一家主要评级机构给予评级,2016年底,AAA级和AA级债券持有比例为59%。
    加州公务员退休基金(CALPERS)旗下管理多支基金,其中以公共雇员退休基金(PERF)为主。公司认为多样化的投资对实现积极的投资回报至关重要,在固定收益与基础设施上的投资有助于平衡全球股市的波动。在具体的资产配置上,公司基本按照最初制定的总体策略来进行配置,2016年在全球固定收益证券上实际配置比例为20.3%。
    在投资风险控制方面,公司主要投资于投资级债券,级别主要参考标普、穆迪等机构的级别,对于外部级别未覆盖的债券,公司主要通过内部分析来确定风险。除传统固定收益资产外,公司还投资于一定数量的资产证券化产品。
    跨国保险公司。美国国际集团(AIG)在全球范围内进行资产配置,以公司债、市政债券与政府债券为主,较少投资于高收益债券、股票、房地产与对冲基金。AIG追求一种多元化、高质量的固定收益证券投资组合,投资主要针对保险负债的具体特征来设计,下属财险公司与寿险公司的偏好略有不同。
    寿险公司主要投资公司债、市政债以及其他政府机构发行的债券,同时投资以财产、住宅、商业地产为抵押的结构化产品。在美国国内固定收益投资的平均久期为6.8年,主要投资于应税市政债券与政府债券,以及结构化产品与企业债,所投证券主要为投资级,且并不强调持有至到期,主要划归为可供出售资产;国外投资也以高质量债券为主,级别主要在A及以上,平均的投资久期为21.2年。
    跨国银行。跨国商业银行的风险偏好较为保守,资产配置以债券为主,股票占比极少,并投资少量的资产证券化产品。以下分别以渣打银行和德意志银行为例进行分析。
 

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