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2017年城投发行人主体评级调低和调高的数量均有所增加,这表明——
城投发行人信用资质逐渐开始分化
2017-09-12 00:00:00      中国经济导报

城投债发行量与净融资量一览

城投债发行量与净融资量一览

 

AA+及以下城投债与产业债发行成本差距收窄

AA+及以下城投债与产业债发行成本差距收窄

 

高等级短融中,城投债发行成本已经超过产业债

高等级短融中,城投债发行成本已经超过产业债

 


中国经济导报记者|邵鹏璐

    8月国内非金融企业信用债(企业债、中期票据、公司债、短期融资券、PPN、政府支持机构债)发行量约7163亿元,总偿还量约5972亿元,整体非金融企业债券市场净融资量约1191亿元,较7月的2581亿元净融资量有所回落,但仍明显好于上半年。
    其中,产业债8月发行4546亿元,较7月的4498亿元小幅提升,但净融资量为-350亿元,较7月的1214亿元明显回落;城投债8月发行2618亿元,较7月的2346亿元继续提升,净融资量为1541亿元,较7月的1367亿元亦继续提升。
    从过往数据来看,6月至8月是城投发行主体评级调整的密集期。现2017年城投发行主体评级调整密集期基本告一段落,与2016年相较,城投发行人下调与上调主体评级数量都有所增加。
    7月及8月,城投债净融资量与发行量亦有所回升,但8月28日,江苏瀚瑞控股因“17瀚瑞CP002”发行成本“突破天际”,再次引发对城投平台再融资担忧。招商证券首席债券分析师徐寒飞表示,事实上,2014年以来,城投平台倚靠“金边属性”享受低价融资的优势已经有所消散,江苏瀚瑞控股并非高价融资的首例。
    
城投发行人评级调整告一段落 调低调高数量均增加

    截至8月31日,城投发行人下调主体评级数量为16家,已经高于2016年全年的下调数量13家,部分城投发行人的信用风险或有所上升。评级公司对城投发行主体评级下调较为谨慎,倾向于先调整评级展望至负面,再下调主体评级。此前已经遇到过展望下调或评级下调的发行人,评级公司再次调低发行人主体信用等级时会直接或者继续下调评级。后续需要关注已经发生过评级下调和展望下调的城投发行主体,一旦再发生级别调低,大概率是直接下调主体评级。
    评级公司调高城投发行主体评级时,大概率是直接上调1个级别的信用等级。2017年城投发行主体已有122家主体信用等级发生调高,多于2016年同期调高的104家。相比于2016年,城投发行人主体评级调低和调高的数量均增加。光大证券固收首席分析师张旭表示,从这个角度来看,也说明了城投发行人信用资质逐渐开始分化。
    光大证券通过梳理各城投发行主体的2017年定期跟踪评级报告发现,地区经济财政因素、发行人经营因素、发行人的或有债务因素等是导致城投主体发生评级调低的主要原因。
    地区财政因素:所在地区经济指标下滑、政府财政实力下降、外部经营环境的恶化对城投发行人造成负面影响。如辽宁省的铁岭新城、辽阳市城市资本经营、南湖科技开发集团、开原城投、黑山通和等城投公司,以及禹州投总、海业公司、盱眙城投等其他地区城投公司。
    发行人经营因素:主营业务收入下滑、盈利能力减弱、负债规模扩大、偿债能力弱化、资金支出压力以及流动性紧张等都是评级公司考量的因素,类城投平台更易受自身资质影响。类城投如北京云政、吉林交投、河南国控等。
    或有债务因素:公司对外担保造成或有债务风险,被担保企业发生信用风险事件导致公司面临较大的代偿风险。如河南国控、吉林交投、盱眙城投、楚雄开投、丰南建设、开原城投等。
    
政策发酵与信仰弱化 城投债发行成本高企

    城投发行人信用资质逐渐开始分化,江苏瀚瑞控股因“17瀚瑞CP002”发行成本“突破天际”,也是其体现。
    数据显示,考虑“17瀚瑞CP002”中标利率+返费,该1年期AA+等级(以中诚信评级为主)个券发行成本已经突破7%。尽管由于投标过程中,中标机构返费可能存在一定差异,发行成本不尽相同。然而,单就高达6.8%的票面利率而言,已大幅偏离同日发行的同等级同期限短融价格。这是否为瀚瑞控股发债期间的“异常”个例?徐寒飞表示,并非如此,通过梳理今年以来该发行人发债情况不难发现,瀚瑞控股发债基本以短融为主;比较相同情况券种而言,成本价差多在100BP以上,且在8月二级市场需求渐弱的环境中,溢价有逐步攀升的趋势。
    城投债一级市场的“产业化”特征日渐明显。招商证券采用(发行量/到期量-1)拟合城投债和产业债净融资情况来看,除7月及8月城投债发行规模有所回升外,两大券种净融资指数基本收敛,表明净增量基本对冲到期为主。不过,对比发行价格来看,同样是对冲到期为主,城投债滚动成本要显著高于产业品种。
    ——城投债加权发行成本不仅上行,且与产业债价差走阔。以实际发行规模作为权重,分别计算2016年至今城投债及产业债加权发行利率。一方面,趋势上,自2016年11月以来,两者发行成本呈现中枢性抬升。另一方面,城投发行成本上行速度明显快于产业品种。2016年两者价差均约为19BP,而2017年(截至8月)该均值走阔至30BP。不过,由于城投债等级偏低(AA+及AA等级占比为主),加之整体久期偏长,会对计算结果产生一定扰动。
    ——AA+及以下城投债融资优势正在消散。尽管城投债发行期限偏长,但2016年以来,中低等级城投债融资成本明显低于产业债品种,幅度稳定在40BP~60BP之间。不过在城投融资成本上行过程中,价差主动收窄,反映出AA+及以下等级城投平台低价融资的优势正在逐步消散,被要求的风险溢价补偿向产业债靠拢。
    ——高等级城投债与产业债短融之间价差走阔,指向“17瀚瑞CP002”现象并非个例。对于高等级短久期城投债而言,发行量偏少,加之可质押属性及“金边”优势,一度成为市场追捧的品种。不过,今年以来,因平台信仰弱化,高等级短融城投债与相同情况产业债价差由负转正,事实上表明城投债不仅有向产业债演化的特征,且有过之而无不及。
    总体上,城投债发行成本高企反映的是政策发酵与信仰弱化交织的结果。
    首先,城投发行人债务融资看似对高成本“无所畏惧”,实则是无奈之举。徐寒飞表示,今年以来,肃清地方政府违规融资同时,也导致城投平台再融资渠道收窄。而以50号文和87号文为代表的文件,加剧弱化城投公司贷款可得性,“逼迫”弱势城投不得不以高价债务融资填充流动性缺口。
    其次,融资成本高企并非单纯是信仰急剧弱化的结果,城投公司再融资担忧亦加剧扰动。短期而言,城投平台信用风险集中爆发的概率较低,但政策效应的发酵带来的流动性风险高企,对一级市场发行产生联动。同时,城投债向产业债演化的过程中,定价逻辑向盈利和偿债情况迁移,亦助推发行成本的飙升。
    
多重负面因素扰动 城投债基准估值全线上行

    以8月估值变动“≥45BP”筛选异常成交个券,瀚瑞控股3支存量券位列其中。因多重负面因素扰动,8月城投债基准估值全线上行,高等级品种估值反弹幅度最大达到30BP。招商证券以成交异常的个券构建样本,从财务情况透视其存在的共同特征。
    第一,有息债务占比畸高。一方面,资产负债率分布较为离散,平均值在61%左右,部分主体负债规模偏重,山西路桥最高达到近80%。另一方面,负债结构中短期负债占比尚可,截至2016年,大丰海港控股最高值为60%,多数公司维持在40%以下。有息债务畸高,指向利息负担偏重。25家主体有息债务平均占比高达66%,主要与长期借款和应付债券规模占比较高有关,这也与城投公司建设投资项目周期较长,对长期负债较为依赖相一致。不过,在发行成本普升的融资环境中,过高的有息债务规模会抬升利息费用支出,对净利润产生的侵蚀也就越大。
    第二,短期偿债能力分化较大。由于部分主体短期债务占比偏低,而货币资金多来源于政府补贴,因此在不同主体之间,货币资金对短期债务的覆盖能力较为悬殊。
    第三,自由现金流多数为负,瀚瑞控股流动性匮乏。招商证券采用经营性现金流净额与投资性现金流净额之和衡量自由现金流。截至2016年,多数发行人自由现金流为负,仅锦州华信、河南交通集团及洋浦控股为正,表明发行人内部流动性偏弱。
    第四,未使用授信余额占比多在50%以下。除内部现金流外,外部现金流招商证券以最新授信额度中未使用部分占比作为衡量。计算结果表明,除华发发展、山西路桥和上海城投未使用授信额度占比超过50%外,剩余发行人已使用额度均超过50%。其中,鸿飞投资未使用额度占比仅为12%,瀚瑞控股则为35%亦偏低,指向发行人外部流动性支持亦存在趋弱的迹象。
    徐寒飞分析表示,8月以来存量券出现异常成交的发行人,包括瀚瑞控股,多呈现出有息债务畸化、内外部现金流偏弱等现象,建议投资者首先维持高等级短久期的防御策略,特别是在9月可能出现流动性趋紧的格局中,提高组合流动性是首选;其次,须关注城投发行人债务结构特征及内外部现金流情况,以防财务瑕疵向再融资压力演化。

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【期号:3139】【版面:B02】【作者:邵鹏璐】打印本页
 
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