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债券一级发行对国债期货短期影响较大
2018-07-11 00:00:00      中国经济导报

10年期国开新券180210发行对国债期货影响明显数据来源:Wind国信证券经济研究所

10年期国开新券180210发行对国债期货影响明显数据来源:Wind国信证券经济研究所

 


董德志

    在债券市场上,冲击事件是指能够引起国债期货价格发生短期大幅单边波动或者趋势性波动的因素。在实际投资交易过程中,投资者往往十分关注这一类事件,并会进行相应的短期交易以增强组合收益。
    那么,债券一级发行定价会给国债期货带来怎样的短期高频交易机会呢?
    
5年期和10年期国债或国开债一级发行:对国债期货短期交易影响较大

    7月3日,备受关注的10年期国开新券发行,发行利率达到了4.04%,远低于市场预期,而且相比前一天10年期国开债收盘利率4.20%下行了将近16BP,全场倍数达到了5.2倍,国开新券需求较为旺盛。受此影响,国债期货在全天较为弱势的情况下,于招标结束前后上涨明显(招标时间为9:30~11:10)。以T1809合约为例,在10:54~11:19期间,T1809合约上涨幅度达到了0.18%,对应收益率下行约2.5BP。
    梳理历史上5年期和10年期国债或国开债一级发行对国债期货的短期影响,我们发现基于这一事件的期货短期交易有着不错的表现,具体结论如下:第一,无论5年期还是10年期,当国债一级发行利率高于相应期限债券在前一交易日的收益率时,国债期货在招标截止时点前后的下跌概率较高。第二,相应地,当国债一级发行利率明显低于相应期限债券在前一交易日的收益率时,国债期货在招标截止时点前后,大概率会出现明显的上涨情况。第三,国债一级发行定价对期货的影响多集中于11:20~11:30及13:00~13:10期间,这主要是因为5年期和10年期国债均在10:35~11:35期间发行。
    相比国债来说,国开债又存在以下两点不同的地方:首先,即使国开债发行次数明显多于国债,但国开债发行对期货的短期影响背离上述规律的频率依然较低。这说明在国开债发行期间,其对于债市的影响要大于其他因素,在这期间,我们进行投资交易时可以更多地将国开债发行情况作为主要影响因素。第二,由于国开债较多于盘中招标完毕,市场反应及时,投资者对于招标结果的预期可能会提前反应,因此,我们有可能看到当国开债招标结束后,市场短期行情就会结束。而5年期和10年期国债的招标截止时间均为11:35分,因此市场反应往往会延长至下午开盘。
    
国债一级发行对期货的短期影响:5年期更为明显

    统计自2015年10年期国债期货合约推出以来,历次5年和10年期国债一级发行时,TF(5年期国债期货)合约或T(10年期国债期货)合约在短时间的波动情况,我们发现存在以下特点:
    第一,无论5年期还是10年期,当国债一级发行利率高于相应期限债券在前一交易日的收益率时,国债期货在招标截止时点前后的下跌概率较高。举例来说,在2016年4月13日,160007.IB作为5年期新券发行,其发行利率为2.58%,而上一支5年期国债160002.IB在前一交易日的估值收益率为2.51%,一级发行利率大幅高于估值收益率,这表明市场情绪整体偏悲观。招标结果在中午11:35左右公布后,TF合约于下午开盘2分钟时间内的下跌幅度达到了0.09%,对应收益率上行约2BP。
    第二,相应地,当国债一级发行利率明显低于相应期限债券在前一交易日的收益率时,国债期货在招标截止时点前后,大概率会出现明显的上涨情况。根据历史统计,对于5年期国债来说,当债券发行利率高于估值收益率水平在2BP以上时,TF合约在短时间均出现了较为明显的下跌,平均下行幅度达到了0.14%;当债券发行利率低于估值收益率水平在4BP以上时,TF合约在短时间出现上涨的概率极大,平均上涨幅度达到了0.05%。而对于10年期国债来说,当债券发行利率低于估值收益率水平在4BP以上时,T合约在短时间出现上涨的概率较大,平均上涨幅度达到了0.07%;另外,债券发行利率高于估值收益率水平在2BP以上的情况较少出现。
    第三,国债一级发行定价对期货的影响多集中于11:20~11:30及13:00~13:10期间,这主要是因为5年期和10年期国债均在10:35~11:35期间发行。
    值得注意的是,相比5年期来说,10年期国债发行对T合约的短期影响更为散乱一些。主要体现在两个方面:首先,当发行利率低于估值收益率的幅度较小时,特别是发行利率低于估值收益率的幅度在1BP~3BP区间时,T合约出现上涨或下跌的规律并不明显。我们认为这主要源于T合约更强的投机性,T合约在当时可能受其他因素的影响更大一些。
    其次,当发行利率与估值收益率的差别较大时,T合约出现异常情况的概率较为明显。具体来看,在2017年6月7日,10年期国债170010.IB续发,其发行利率为3.70%,远高于前一日估值收益率3.63%的水平,但仍然低于市场预期。因此,在午后招标结果公布后,T合约在2分钟时间的上涨幅度达到了0.27%。
    另外,在2015年10月14日,10年期国债新券150023.IB发行,其发行利率为2.99%且远低于前一日估值收益率3.11%,但国债期货在招标结果公布后却出现明显下跌。从T1512合约全天的走势来看,我们发现影响债市的主要因素并不是国债一级发行结果,而是基本面因素。当时,最新出炉的9月CPI增幅低于预期,债市做多热情高涨,10年期国债现券收益率降幅一度达到7、8个基点,盘中最低成交于3.00%;一级市场较低的中标利率也在预期之中。因此在债市过热后的降温过程中,午后公布的中标结果并未使得期货价格打破原有下行势头。
    
国开债一级发行对期货的短期影响:5年期和10年期影响均较为明显

    国开债作为债券市场中最为活跃的利率债品种之一,其一级发行同样会对期货市场有着显著的影响。我们依然采用上述思路统计历史上5年期和10年期国开债发行对TF或T合约的短期冲击。在样本选择上,由于国开债招标时间并不统一,除了普遍的上午招标外,还有部分国开债的招标时间位于期货收盘后,考虑到隔夜信息的影响可能大于一级市场发行的影响,因此,我们仅选择上午招标的国开债作为研究样本。
    从统计结果来看,与国债一级发行的影响较为类似,国开债的一级发行同样存在发行利率高于估值收益率时,期货短期下跌概率较高;而发行利率明显低于估值收益率时,期货短期上涨概率较高。但是,相比国债来说,国开债又存在以下两点不同的地方:
    第一,即使国开债发行次数明显多于国债,但国开债发行对期货的短期影响背离上述规律的频率依然较低。
    具体来看,对于5年期来说,当国债发行利率大于估值收益率时,TF合约下跌的频率为5/9,当国开债发行利率大于估值收益率时,TF合约下跌的频率为13/14;而当国债发行利率小于估值收益率的幅度在4BP以上时,TF合约上涨的频率为18/18,当国开债发行利率小于估值收益率的幅度在4BP以上时,TF合约上涨的频率为57/59。另外,对于10年期来说,当国债发行利率大于估值收益率时,T合约下跌的频率为4/6,当国开债发行利率大于估值收益率时,T合约下跌的频率为15/16;而当国债发行利率小于估值收益率的幅度在4BP以上时,T合约上涨的频率为8/11,当国开债发行利率小于估值收益率的幅度在4BP以上时,T合约上涨的频率为33/38。
    这说明在国开债发行期间,其对于债市的影响要大于其他因素,在这期间,我们进行投资交易时可以更多地将国开债发行情况作为主要影响因素。
    第二,由于国开债较多于盘中招标完毕,市场反应及时,投资者对于招标结果的预期可能会提前反应,因此,我们有可能看到当国开债招标结束后,市场短期行情就会结束。而5年期和10年期国债的招标截止时间均为11:35分,因此市场反应往往会延长至下午开盘。
    (作者系国信证券宏观与固定收益首席分析师)

【期号:3298】【版面:07】【作者:董德志】打印本页
 
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