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流动性相对较松环境下,收益率为何上行?
2018-05-16 00:00:00      中国经济导报


周冠南

    近期尽管资金宽松但收益率上行至降准前水平,主要是由于短端债券和资金利率的利差维持低位,使得宽松的流动性环境对债市的利好作用边际减弱,而市场对于货币政策转向和经济基本面向下的预期有所修正,转而关注当下确定性的监管调整压力和地方债供给压力,收益率震荡走高。考虑到后期监管细则陆续出台,地方债供给放量,经济基本面相对平稳,而资金宽松的利好作用不再显著,收益率仍有上行压力。
    自4月17日央行降准操作以来,除中短期国债之外,10年期国债和各期限国开债品种曲线估值已基本回升至降准前水平,但是4月以来短端资金持续维持宽松状态,可见宽松的货币环境对债市的利好作用在降准操作之后效果明显弱化,主要有以下因素值得关注:
    第一,短端品种和资金利率的利差维持低位,宽松的货币环境难以带来更显著的收益率下行空间。2018年以来,央行维持货币政策稳健中性的操作思路,更强调“削峰填谷”,考虑到一季度春节、全国两会、季末时点贯穿,货币政策以维稳操作为主,资金面相对宽松。考虑到目前央行公开市场操作利率难以有向下空间,短端资金价格难以更加宽松,较低的利差水平限制短端品种进一步下行,也使得前期长端收益率下行动力减弱。
    第二,降准后央行偏紧的操作使得市场对于货币政策转向的判断有所修正,对于资金面的乐观预期收敛。4月17日央行开展100BP降准操作,市场将降准解读为“货币政策转向”,但是在央行公告中强调降准释放流动性的替代作用,而非货币政策的转向。从此后央行的操作可以发现,降准后央行持续在公开市场回笼流动性,重新纠正机构对于流动性转向的预期,4月末资金利率交易日内攀升至2017年以来的高位,使得市场重新审视降准的实际意义。
    我们一直强调,对于货币政策是否转向的判断,要看市场资金实际缺口和央行放水量的比较,目前在理财资金回归表内存款加大银行缴纳法定准备金压力,及支付机构备付金上缴幅度提升等多重影响下,央行有必要适度降低准备金率,但是同时央行通过控制其他公开市场操作工具的流动性投放管理总量流动性,维持货币政策稳健中性。考虑到5月仍存在季节性缴税压力,市场对于后期流动性的乐观预期边际收敛。
    第三,银行表内外监管加码,使得金融去杠杆过程中银行的负债稳定性下降,特别是中小银行流动性压力较大,银行综合负债成本提升。目前资管新规限制了银行表外理财获取资金的能力,而大额风险暴露的规定则限制了银行从同业渠道获取资金的便利性,特别是部分中小银行还受到地区监管限制。
    监管加码一方面使得机构负债稳定性下降,流动性分层,资产端调整压力加大;另一方面也使得银行在转型过程中更多地使用表内高成本负债,银行综合负债成本维持高位,对资产收益率的下行也起到明显限制作用。即债券收益率的变动,不能只看回购利率,也要关注银行综合负债成本的变化。
    第四,春节错位影响消退,市场对于基本面的悲观预期在二季度有所修正;且贸易摩擦因素的刺激区域平缓,投资者持续观望。但是进入4月之后,高频数据重新回归正常水平,且4月进出口数据限制,贸易摩擦对于经济的拖累作用目前并不显著,使得市场对前期基本面的悲观预期进行修正,债市缺少预期方面的做多刺激,转而关注更确定的监管影响和供给压力。
    (作者系华创证券固定收益组高级分析师)

【期号:3267】【版面:08】【作者:周冠南】打印本页
 
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