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暖风频吹企业债券融资量增势好
2018-05-16 00:00:00      中国经济导报

银行理财产品:债券与非标(单位:%)资料来源:Wind中信证券研究部

银行理财产品:债券与非标(单位:%)资料来源:Wind中信证券研究部

 


明明

    债市是否已经度过趋势拐点?2018年以来政策面连出重要信号:春节后资金利率持续超预期宽松,之后央行进一步降准;4月初中央财经委会议强调“以结构性去杠杆为基本思路”,不再“全面去杠杆”或许意味着金融政策也不再全面从紧;4月下旬中央政治局会议要求“继续扩大内需”、“降低企业融资、用能和物流成本”。但除了上述信号,持续3年的“三大攻坚战”仍在推进,降准后央行收紧资金面打击债市过度投机情绪,都显示年初以来的政策转松是有限的、结构性的。展望下半年,债市环境一方面有望延续今年春节后的偏暖环境,但复杂的国内外形势也意味着结构性、波段性。
    
政策环境:兼顾“降成本”与“防风险”,更加倚重结构型措施

    金融防风险棋至中局,未来政策将更多倚重结构性手段。化解存量风险的长期目标未变,本次降低企业融资成本,仅意味着货币政策有限度的转松。存款利率适度上浮,再加上理财、货基利率回落,更可能是本轮降融资成本的路径。利率市场化有助疏导表外高成本资金回表,但需防范上浮限制放松后存款利率过度竞争性上行。预计“OMO(公开市场操作)适度宽松+进一步限制理财及货基规模”将是利率市场化的护航措施,这意味着CD(同业存单)的需求存在下行风险。
    ——宏观调控目标多元化,重提降低企业融资成本。4月中央政治局会议重提“扩内需”、“降低企业融资成本”。此前,“降低企业融资成本”已较长时间未出现在官方报告中,当前时点提出或与贸易摩擦等因素影响内需有关。但“降成本”新目标提出的同时,“化解风险”的原有目标并未被放弃。另一方面,此前的“去杠杆”目标,也被加上了“结构性”的前缀。从“去杠杆”到“结构性去杠杆”,意味着货币政策不必总量从紧。复杂的国内外环境,导致了宏观调控目标的多元化,总量型政策将更多让位于结构型政策。
    ——利率市场化助力理财回表,降低综合负债成本。利率市场化重启,大额存单利率上浮自律约束放松,“曲线救国”降低银行负债成本。我国本轮利率市场化目的是使基准利率与市场利率合一,以减少理财规模、促进表外资金回表转变为存款,推动银行综合成本下降。存款利率上浮限制放松+市场利率适当回落,很可能是本轮利率市场化采取的组合。
    此外,与表内存款竞争资金“货基-CD”链条,或将面临“堵疏结合”措施;扩大内需目标下,配置标准化信用债券支持实体融资将受到政策支持。
    
基本面:韧性尚存,但基建下滑缺口亟待扩内需填补

    满足“房住不炒”的地产仍是内需好支柱,基建年初“失速”大概率是暂时现象。2018年以来地方政府融资监管趋严,导致基建投资增速明显下行。而房地产方面,多地出台人才吸引政策,其中往往针对人才放宽限购;数据则显示地产待售面积持续回落和住宅开发投资明显回暖的势头。鉴于固定资产投资仍占内需半壁江山,且投资品需求对钢铁、煤炭等企业还债降杠杆至关重要,因此预计房地产在今年下半年将继续为各地政策鼓励的内需支柱;基建作为逆周期内需稳定器,在经济周期并未偏热的当下,不排除未来几个月内能看到稳基建的措施出台。
    ——基建弱,地产强,固定资产投资驱动力此消彼长。2017年固定资产投资增速由“基建”独力支撑,而2018年以来,基建投资增速明显下行,地产投资增速则显著回升。2018年地产投资或仍将有小幅上升,支撑实体需求。基建投资增速上半年的下滑或与地方平台融资趋严有关,在扩内需的政策目标下,2018年下半年基建投资增速有望止跌甚至回升。
    ——民间投资回暖势头较好,但可持续性有待各方呵护。民间固定资产投资增速延续去年回升势头,验证经济“韧性”仍存。2017年以来供给侧改革提升企业利润,或是推动民间固定资产投资回升的原因。2018年以来民营企业利润增速有所回落,但民间投资增速仍在上行。民间投资能否在2018年持续支撑内需,需要供给侧改革的继续推进,以及融资成本的适当支持。
    ——贸易摩擦扰动CPI,结构性去杠杆继续支撑PPI。
    
金融监管:政策陆续落地进入执行期,企业债券融资量比去年同期明显好转

    “降融资成本”与“扩内需”,意味着债市的货币与监管环境都将比去年有实际好转,对应着债券收益率中枢的下移。但当前融资成本显然低于2013年上一轮降融资成本的起点,当前经济下行压力也仍温和,因此面对的可能并非单边牛市,而是收益率波动下行。
    预计从目前至三季度,10年期国债收益率的中枢将在3.4%~3.6%区间波动,而到2018年底,该波动区间有望进一步下移20BP。在收益率波动下行的环境下,阶段性做多的催化剂预计包括再度降准、信用违约事件增多、地方基建投资减速超预期等;而需要规避的风险包括,债市机构乐观加杠杆超过央行容忍度、房地产数据回暖推升通胀预期等。
    ——下半年货币政策仍将维护资金面适度宽松,后续仍有降准可能,OMO或缩量但无碍流动性合理稳定。
    ——金融监管政策陆续落地进入执行期。
    监管风向:严中趋稳。第一,监管的底线不会松动;第二,把化解不良金融风险当作攻坚战;第三,金融稳定更加重视多方协调配合。
    监管政策:稳中求进。第一,监管初步取得成效,一季度风险状况改善;第二,政府对监管表述更加缓和,注重稳定;第三,新规落地,货币政策先行;第四,鼓励服务于主动投资的银行创新。
    ——监管新动向对债券业务影响:长期看来,非标转标、打破刚性兑付、净值核算、债券期限匹配都有利于债券市场健康发展。
    由于《商业银行流动性风险管理办法(试行)》、《商业银行大额风险暴露管理办法》、《商业银行银行账户利率风险管理指引》等文件的监管要求,短期可能有所冲击,但中长期而言则是防范风险、稳健配置之道。除此之外,《商业银行表外业务风险管理指引》的监管要求会导致表外资产融入表内接受监管。目前已有迹象表明表外融资向银行表内回归,非标融资向标准化融资转移。具体而言,委托贷款、信托贷款和承兑汇票等“非标”被大幅挤压,而标准化的企业债券融资量比去年同期明显好转。
    另一方面,资管新规透露出的重大方向性变革亦不容忽视。一是规定银行理财打破刚性兑付。目前银行理财的规模约为30万亿元,其中保本理财占比接近25%。银行理财的投资者以普通投资者为主,而吸引这部分投资者的重要原因就是银行的保本承诺,打破刚性兑付,保本型的理财产品将不被允许发行,对于风险厌恶型的普通投资者而言,银行理财的吸引力将大大降低。二是新规要求将银行理财均做成净值型产品,不允许承诺收益。这样一来,对于主要投向为债券资产的理财产品而言,一旦债券市场出现剧烈波动,势必引起相关理财产品的净值波动。一方面可能触发存续期内的产品被提前赎回,另一方面新发行理财产品的接受度将会下降。
    打破刚性兑付和净值核算要求,使得银行理财的规模很难重现过去几年的高增速,接下来两年中银行理财规模出现收缩的可能性也是存在的。对债券市场而言,虽然短期内银行理财面临压力,但长期看监管目的只是消除嵌套的复杂度,化解系统性风险隐患,对于直接面向债市方面的配置力量,并不存在长期的利空。
    (作者系中信证券固定收益首席分析师)

【期号:3267】【版面:06】【作者:明明】打印本页
 
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