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天量资金到期政策如何应对
2017-02-21 00:00:00      中国经济导报


赵伟

    上周(2月13日~2月19日)有16515亿元左右资金集中到期,高于近几年春节后同期。上周5个交易日,有9000亿元逆回购和1515亿元MLF(中期借贷便利)到期,合计1.05万亿元,与2016年节后第二周资金到期量相当;如果考虑TLF(临时流动性便利)到期,则有1.65万亿元左右资金到期,高于2016年同期。从近6年春节后半个月内资金到期情况来看,不考虑TLF到期,2017年和2016年资金到期量均在1.8万亿元左右,明显高于2012年至2015年同期资金到期量。2016年3月1日,央行下调法定准备金率0.5个百分点来保持金融体系流动性充裕。而对于上周资金到期,政策或将如何应对?
    
金融去杠杆仍是央行货币政策的重心

    短期来看,降准预期继续落空的概率较大。前几年,资金脱实入虚问题不断积聚、大量资金滞留在金融体系空转等,导致货币传导机制几近失灵、资产泡沫累积。2016年8月开始,央行货币政策操作出现转向,就是在这样的大背景下开始的,这也是2016年下半年以来降准预期屡屡落空的重要原因之一。除此之外,2016年下半年降准预期落空的原因还包括汇率贬值预期的加强等。
    短期来看,金融去杠杆仍处于较为敏感的阶段,降准由于释放的宽松信号过强,容易导致市场预期的再次混乱,并可能会使政策效果大打折扣;另外,短期汇率预期依然不稳定,欧美发达经济体为主的海外不确定性因素近期将进入集中释放期。中长期仍存在降准的必要性和可能性,我们判断等当前主要压制力量有所减缓的时点,央行仍会采用对冲式降准操作,提高货币乘数、保证稳定增长的货币增速。
    短期,央行或主要通过逆回购和MLF操作等,分散资金到期压力。与2016年进行对比,我们发现:第一,从时间节点来看,由于2016年春节较晚,节后第二周即到月末准备金考核时点,而当前时点不存在考核压力。第二,从操作方式来看,2016年春节后主要采用7天逆回购操作,春节第二周通过7天逆回购操作投放8800亿元,后续滚动操作压力较大;而2017年春节后,除了上周外,接下来三周资金到期量非常小,央行可以灵活进行7天、14天和28天逆回购操作来分散后续资金到期。此外,2月和3月MLF到期量相对较小,进行6个月MLF操作对应到期的8月和9月MLF到期量也相对较小,因而MLF操作也可以配合逆回购操作来分散资金到期压力。
    
TLF是否续作无碍央行控风险思路和决心

    TLF是否续作可能是近期市场关注的焦点,若银行体系流动性水平较高,央行通过逆回购和MLF操作配合即可,则TLF到期不会续作;若资金集中回笼对银行体系冲击较大,也不排除TLF续作的可能。
    但我们认为,即使TLF续作,也不能视作货币宽松的信号。TLF和公开市场操作期限及成本大致相同,只是前者不需要抵押品,且定向对几家大型银行操作。节前央行创造TLF操作目的在于,有效缓解流动性压力同时,避免释放宽松信号。当前货币政策已转向中性偏紧,即使TLF续作,也是出于维稳流动性的考量,并不改变央行防控经济金融风险的思路和决心。
    
债市策略:多看少做 控制久期和杠杆

    债市调整尚未结束,建议多看少做,等待超跌反弹带来的交易性机会。1月中下旬的资金紧张,以及MLF、逆回购操作、SLF(常备借贷便利)等主要货币工具利率陆续上调,触发债市进入第二轮调整。站在当前时点,对货币政策不应抱有幻想,部分已公布的1月经济数据已显示经济回稳态势。我们曾在宏观年度报告《迈进新周期》中指出,我国将迈入一个“总量经济表现平稳,微观层面不断改善”的新周期。监管政策,将是债市未来需要重点关注的方面,部分银行公布的同业存单发行计划显示,银行发行同业存单热情不减,对同业存单监管可能是债市需要重点关注的。
    市场仍处调整中,当前仍应以防御性策略为主,投资建议继续关注短久期。2月初,资金面偏紧和利率债调整带动信用债收益率曲线陡峭,信用利差长短分化,短融不同评级品种收益率均下行,中票3年期各评级上行幅度在4~6BP左右,5年期各评级上行幅度最为明显,均超20BP,可以看出市场对长久期债仍持谨慎态度。但是当前时点央行持续传递货币政策收紧的信号不变,债市调整尚未结束,仍然建议以防御性策略为主,以短久期应对可能还会发生的流动性冲击。此外,2月初出现了城投债“12伊旗债”完成提前兑付,这是第一单城投提前还款,属于一种变相违约,考虑到对整体城投债市场的信用冲击,市场需要重新思考城投债的风险定位,后续投资城投债需要向产业债逻辑靠拢,关注城投债估值波动和板块的个券估值分化。
    (作者系长江证券分析师)

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【期号:3029】【版面:B3】【作者:赵伟】打印本页
 
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