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债市“稳”字当头 基本面判断更加谨慎
2017年利率债市场开市展望分析
2017-02-21 00:00:00      中国经济导报


中国经济导报记者|曲静怡

    2月14日,国家统计局发布了1月份全国居民消费价格指数(CPI)和工业生产者出厂价格指数(PPI)。数据显示,1月份,CPI环比上涨1.0%,同比上涨2.5%;PPI环比上涨0.8%,同比上涨6.9%。综合来看,1月份经济运行回暖。
    安信证券分析师罗云峰认为,1月份债市走势与资金面和“去杠杆”政策相关,而基本面延续短期经济平稳、通胀回升态势,符合预期。1月中上旬,关于央行可能把同业存单纳入同业负债的消息引起债市震荡,此后随着春节临近,交易趋于清淡,但春节前央行再次上调MLF(中期借贷便利)利率,引发债市又一次调整。“去杠杆”延续下,债市仍在动荡中。
    据统计,1月份利率债发行4111亿元,到期3641.9亿元,净供给总计增加469亿元。截至春节前最后一个工作日1月26日,1年期国债收于2.68%,较1月初下行7BP;10年期国债收于3.35%,较1月初上行24BP。1年期和10年期国开债收于3.14%和3.96%,前者较1月初下行5BP,后者较1月初上行26BP。此外,超长期利率债收益率也上行,1月份20年期国开债收益率上行14BP至4.15%,30年期国债收益率上行11BP至3.73%。

一级市场:利率债发行量增加

    进入2017年,在最初的大约半个月的时间里,资金面出现了一定程度的松弛,但自1月中旬开始,资金面再度紧张,量跌价升,随后央行先后调升了MLF、逆回购和SLF(常备借贷便利)的利率。1月24日,央行将6个月、1年期MLF利率分别上调10BP至2.95%、3.1%;2月3日,央行又将7天、14天、28天逆回购利率分别上调10BP至2.35%、2.50%、2.65%,SLF利率也随之上调10BP。
    罗云峰认为,央行上调MLF和公开市场利率,将对国债和信贷市场形成一定冲击。国债市场反应较快,在央行上调MLF、公开市场操作利率各10BP后,10年期国债收益率两日内分别上行了10.34BP、6.34BP。
    中国人民银行行长助理张晓慧2月初也发文指出,“央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种,对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。”
    申万宏源证券数据显示,1月份共发行国债1360亿元,中标倍数在2.09~3.45之间;发行国开债1572.5亿元,中标倍数1~3.02倍;发行农发债和进出口债1178亿元,中标倍数1.75~4.9倍;利率债总发行量较前一个月增加453亿元。1月份,国债各期限中标利率较上月二级市场利率小幅下行3.8~8.7BP,中标倍数基本在2.09~3.45之间,显示国债一级市场需求尚可;国开债各期限中标利率较上月小幅下行,中标倍数基本在1~3.02之间,显示国开债一级市场需求一般;农发债和进出口债各期限中标利率较上月有所下调,中标倍数基本在1.75~4.9之间浮动,显示非国开金融债一级市场需求较好。
    “目前来看,政策的目标是非常清晰的,即去杠杆,特别是在政府和非金融企业去杠杆的背景下,金融机构去杠杆势在必行,而在楼市调控的背景下,家庭部门去杆杠也是政府乐于见到的。至于政策的效果,除短期的事件性冲击外,中期来看,大体上会出现的情况是从被动去杠杆到主动去杠杆之间的切换,被动去杠杆下利率债收益率是上行的,主动去杠杆下利率债收益率是下行的。”罗云峰分析称,在目前这种“类滞胀”的状态下,即经济增速下行,但仍高于潜在水平,政策调控面临“既要又要”的困境,一方面要实现“去杠杆”的政策目标,另一方面又希望以温和的方式实现“去杠杆”,避免出现系统性的流动性危机和快速的经济增速下行。
    
二级市场:利率债收益率有所上行

    数据显示,1月份全国制造业PMI微降至51.3,连续两个月回落但仍高于荣枯线,在历年同期中也处于较高水平,且高于过去5年同期,均指向制造业景气保持平稳。主要分项指标中,需求、生产、价格均回落,库存反弹。1月份制造业PMI小幅回落但处于扩张区间,终端地产和汽车需求逐步下滑,春节效应令发电耗煤增速高开低走。
    “1月份,经济数据整体对债市影响有限,而春节前一周央行对MLF操作进行升息,市场担忧货币政策持续收紧的悲观情绪对债市影响较大,利率债到期收益率基本跟随资金面和央行操作的变化,短端收益率先下行后回升,长端收益率先走平后上行。”申万宏源证券分析师孟祥娟说。
    根据Wind统计,1月份除个别期限外,利率债到期收益率整体上行。利率债二级市场悲观情绪增强,收益率普遍上行,长债收益率上行超短端,期限利差走阔,1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率分别上行2.54BP、3.62BP、18.35BP、28.59BP和33.5BP,10年期国债利率1月26日报3.3465%;3年期以上国开债、非国开金融债收益率分别上行15.9~27.61BP、4.03~24.14BP,7年期金融债因流动性不佳增幅稍小,而短端1年期国开债和非国开债利率分别下行3.49BP和29.35BP。
    对此,罗云峰表示,1月初跨年之后资金需求减少,紧张情绪大幅缓解,资金面利率大幅下降,平静局面持续至月中;而从第三周起春节前流动资金需求开始爆发,叠加部分机构可能出现一些交易性短期资金需求,资金面利率整体大幅飙升,央行通过逆回购实施超万亿元净投放,并通过“临时流动性便利(TLF)”创新工具实施28天跨节大额净投放操作。
    “我们认为本次货币政策操作工具利率调整,主要意在对冲前期大规模流动性投放,并警示机构勿再度采取激进的加杠杆交易,并非加息周期的开始。调整后预计资金面利率波动加大,市场情绪偏向谨慎,债券市场对经济和通胀数据的敏感度增加,对经济下行压力和通胀趋势的确认时间拉长。”孟祥娟分析称,短期内资金面、债市收益率均可能波动扩大。二季度可能成为市场预期修复的关键时期,债市或开始出现交易机会。

2月利率债前瞻:稳字当头

    2月份,海外市场仍持续动荡,但全球流动性拐点预期弱化,美国经济乐观预期逐步修正,加之国际收支结构改善持续,人民币贬值压力缓解,海外债市变化对国内市场的影响弱化。
    海通证券首席宏观分析师姜超认为,真正决定债市走势的是经济基本面,比如美国在2015年底加息,但2016年上半年美国10年期国债利率一度下行100BP,原因是2016年上半年美国经济不好,市场预期美国加息延后。反观国内,过去几年央行持续降息,反而在2016年滋生了地产泡沫,引发了房价和通胀的大幅反弹,导致了汇率贬值,因而最终对债市不利。
“但目前央行开始变相加息,其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险,有助于稳定汇率,最终反而对债市有利。”姜超说,央行货币政策趋紧使得1月末到2月初的债券市场再度调整,而当前的市场环境与2013年“去杠杆”类似。回顾2013年经验,当时央行收紧货币“去杠杆”,使得10年期国债上行120BP,国开债上行180BP,但是高利率“去杠杆”无法持续,最终2014年货币政策再度放松,利率重新下行。而回顾本轮低点以来,国债和国开债利率已上行接近80BP和100BP,幅度超过2013年的一半。考虑到经济潜力不及2013年,债务率远高于2013年,央行态度可能远比2013年缓和,因此本轮利率上行幅度应远不及2013年,3.5%的10年国债利率具有长期配置价值,未来继续调整的风险有限,10年期国债利率波动区间在3.1%~3.5%。
    孟祥娟表示,应关注央行货币政策工具升息对债市情绪的影响。政策工具小幅升息对当前债市的影响主要在于情绪,悲观情绪下市场对基本面压力的确认可能需更长时间。经历了2016年11~12月份债市剧烈调整之后,机构投资者场内场外加杠杆情况整体偏向谨慎,由于市场交易链条较长,涉及的资产负债产品类型较多,此前一轮调整过程中,债市场内场外杠杆已经较为充分地暴露调整,因此本轮MLF、逆回购和SLF利率的小幅上升,并未造成再一次的大规模“去杠杆”情形出现,债市收益率的抬升幅度也较为有限。
“我们认为,本轮货币政策边际收紧对债市的影响更多是导致情绪偏向悲观,带来的抛售压力显著弱于前一轮债市大调整。而在悲观情绪中,市场对基本面下行压力的判断将更加谨慎,需要更多的经济金融数据和通胀数据出现才能确认,短期内难以出现交易性的机会。”孟祥娟说。

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【期号:3029】【版面:B3】【作者:曲静怡】打印本页
 
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