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基础设施收费权类ABS:最重现金流和外部增信
2016-12-27 00:00:00      中国经济导报


周冠南

    统计已发行的企业资产证券化(ABS)产品可以发现,基础设施收费权类基础资产分别位列市场发行数量和发行规模的第三位、第五位。截至2016年11月底,企业ABS市场共发行94笔基础设施收费权类产品,发行规模869亿元,分别占市场总规模的16%和13%。
    
基础设施建设领域融资渠道不断创新

    基础设施建设可以进一步划分为三大板块:交通运输、仓储和邮政业;水利设施、生态环境、公共设施管理;能源系统(电力、热力、天然气、供水供热等)。以上项目可以分别对应不同的回报方式:一是经营类项目,一般为使用者付费,直接向终端用户提供服务的基础设施项目,例如市政供水供热、燃气、高速公路等;二是准经营类项目,会对使用者收取一定的费用,但无法完全实现盈利或只能实现少量盈利,缺口部分将通过财政补贴的方式回收投资;三是非经营性项目,一般是纯公益性项目,不对使用者收费的公共设施或服务,一般直接通过财政付款的方式回款。
    一般来讲,基础设施建设具有投资周期长、初始投资金额大、运营周期长、收益回报见效慢,以及明显的外部性等特点,因此其资金往往来自于财政拨款或地方政府筹资,具体的债务融资方式包括银行贷款、政府举债、开发性资金、夹层资金融资等。然而,传统的融资方式不能较好地解决资金周转问题,市场也在不断探索新的融资途径。
    探索之一是政府和社会资本合作的PPP模式,项目通过引入社会资本来解决地方政府的建设压力;另一个有效的方式是将已经建成的项目收费收益权证券化,实现未来现金流的提前变现。具体来看,根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》以及证监会《资产证券化监管问答(一)》,资产证券化作为新的融资途径参与到基础设施建设领域有两条路径,一是将已建成基础设施项目的未来收费收益权作为基础资产进行证券化;二是将PPP项目中地方政府作为债务人应该支付或承担的财政补贴资金作为基础资产进行证券化。
    目前,市场上基础资产收费权类的ABS多数对应经营类项目,即项目自身有稳定的运营收入。需要注意的是,原始权益人应该取得相应基础资产相关的运营许可。根据2015年6月1日起实施的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》,“基础设施和公用事业特许经营,是指政府采用竞争方式依法授权中华人民共和国境内外的法人或者其他组织,通过协议明确权利义务和风险分担,约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施和公用事业并获得收益,提供公共产品或者公共服务”。
    
ABS逐渐成为基建领域重要融资手段

    通过资产证券化为基础设施建设及运营项目融资,可以有效地增强资产流动性、盘活存量资产、提高资金运作效率,也为参与基础设施建设的社会资金提供了有效的提前退出模式,因此,资产证券化也成为政府鼓励的融资方式之一。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》就提出,“鼓励特许经营项目公司进行结构化融资,发行项目收益票据和资产支持票据等。”
    截至2016年11月底,基础设施收费权类ABS共计发行94支,发行规模869亿元,涉及发行人93家。其中,曾经在公开市场通过债券融资的企业仅有23家。这说明资产证券化可以接纳更多的基础设施项目运营主体进入到公开市场,丰富其融资途径。
    在已发行的基础设施收费权类证券化产品中,又可进一步分为能源类、轨道交通类和市政建设类。其中,能源类占比最大,主要包括各类电力上网费、城市供水、供电、供热、天然气等特许经营权对应的收费收益权;轨道交通类包括高速公路过路费、公交运营收费权等;市政建设类主要是水利水务和公共设施物业管理相关收费权。
    
基础设施收费权类ABS投资有两要点

    基础设施收费权作为一种未来收益权类资产,与运营实体或能够产生现金流的实务资产密切相关,基础资产现金流稳定性依赖于运营实体或实务资产的运行状况,风险也主要来自于各种经济因素导致的现金流波动风险。在分析基础设施收费权类ABS时,最需要关注的是其现金流稳定性和外部增信的有效性。
    基础资产分析:现金流是重中之重。收益权类基础资产分析的落脚点在于现金流分析,任何可能影响未来现金流稳定性和现金流归集的因素都应该着重考虑。针对不同的基础设施类型,基础资产现金流分析侧重将有所不同,但整体来说可以分为两大类:一是对于流量(使用量)的分析;二是对于价格的分析。具体来看,不同的项目均可从以下几点进行切入:宏观环境、区域经济和行业政策。基础设施所对应行业、地域的宏观经济环境,以及不同的产业政策可能对不同基础设施类产品造成较大的影响。例如,部分基础设施项目主要绑定产能过剩行业,未来可能因为行业景气度下滑导致现金流萎缩;又如,高速公路类收费收益权需要考虑当地汽车保有量、人口存量和增长趋势、油价因素等;水电气收费权则受国家政策影响大,需要关注定价政策、环保政策、城市规划的变动等因素。
    产品结构分析:外部增信强于内部增信。在内部增信上,关注超额现金流覆盖。基础设施收费权类证券化产品通常使用的内部增信方式包括优先/劣后分级、超额现金流覆盖、信用触发机制。优先/劣后的内部增信方式对收益权类基础资产增信效果较差,更多是起到了拉长久期、扩大融资规模的作用。在外部增信上,关注差额支付承诺和外部担保。资产证券化为基础设施项目提供了更多的融资途径,但实际上基础设施运营主体发行证券化产品的门槛要远低于发行债券。然而,此类基础资产现金流稳定性又和运营主体密切相关,因此在实际操作中,一般要求提供相应的外部担保,包括原始权益人提供差额支付承诺或由第三方提供外部担保等,此外还有部分抵质押担保项目。差额支付承诺和外部担保往往是目标评级的落脚点。
    (作者系华创证券分析师)

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【期号:3003】【版面:B03】【作者:周冠南】打印本页
 
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