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中国版CDS:一直在路上 发展待完善
2016-12-27 00:00:00      中国经济导报


唐跃 黄伟平

    国内信用风险爆发概率上升,风险对冲诉求上升。尽管信用风险缓释合约(CRMA)在2010年时交易商协会已经推出,但2010~2013年间债券市场整体属于偏刚兑环境,投资者对冲信用风险的诉求并不强。但自2014年超日债成为首单公募债利息违约后,短融、中票、企业债、公司债等均出现违约,违约主体亦从民企扩展到地方国企甚至央企,行业从过剩行业发展至非过剩行业,债券市场刚兑神话被打破。受经济下行和企业经营恶化影响,银行贷款不良率也明显飙升,各方对信用风险对冲的诉求明显上升。

为什么需要CDS?

    对投资者而言,信用违约互换(CDS)工具可以锁定损失和转移风险。受制于国内的信用法律环境和债券流动性,投资者多只能采用买入持有策略,而对于有违约预期的债券无从适应。一旦“踩雷”可能面临着产品赎回,流动性好的资产被动抛盘,加大市场恐慌情绪。而如果能通过买入CDS锁定损失,则可避免因信用风险引发产品流动性风险的情况。其次,国内的信用债保护条款基本形同虚设,投资人处于“裸奔”状况,依靠发行条款保护投资者权益并不成熟,通过正常的法律途径诉讼时间长、效果差,最终解决方案亦可能远无下文。
    CDS可以起到风险转移功能,如债权人买入CDS,即使在债权违约时,债权工具和追偿权一并转移给CDS卖方。目前有交叉违约条款的债券偏少,而CDS受保护的债务可以是包括参考债务在内的一篮子债务,在某单一债务出现违约时视同触发信用事件,解决交叉违约条款缺乏的实际问题。投资者从交易收益到交易风险的诉求明显上升。
    对发行人而言,CDS可以起到约束发行人行为的作用。根据国外经验,把政府介入、拒绝及延期支付、破产、债务重组、债务加速到期、债务潜在加速到期和支付违约这7类都视为信用事件,而不仅仅是出现破产清算时。目前国内的债券条款对发行人约束力较弱,CDS的卖方风险偏好较高,在买方转交债权工具给卖方后,卖方对发行人的追偿力度亦在上升。特别是CDS进入结算后所有债务融资工具均可能视为可交付债券,加大发行人的集中到期压力。
    对承销商而言,可起到减轻债券违约时被动兜底的压力。承销商的作用更多是做好尽职调查和信息披露,但因国内债券投资者并不成熟,在地方政府的干预下,承销商可能要对违约债券承担不必要的兜底责任。而CDS可以进行风险转移,承销商只需做好规范信息披露。
    同是投资者保护工具,CDS与债券担保增信有何不同?CDS本质上是买方在发行人触发信用事件时不遭受本金损失的一份保单,是对买方的一种保护。与债券的担保有明显的不同:第一,增信原理不同。担保增信(无论是第三方担保还是抵质押担保)是对发行人的增信,当被担保人出现违约时担保人履行代偿责任,实际上是被担保人(即发行人)承担担保费用。而CDS是买方的一种保单,是由买方付费获得卖方相应的赔偿。第二,产生的时间不同。担保增信在债券发行时已经产生,并伴随债券违约或到期而终止,而CDS可在债券上市交易后创造,并在触发信用事件后合同终止。第三,风险转嫁的对象不同。债券担保增信将风险转嫁给担保人,可以是第三方担保(担保公司、集团母公司和非集团第三方)或者抵质押的资产,但往往因为担保人与被担保人(或担保物)关联度较高,担保增信效率大打折扣。而CDS是将风险转嫁给卖方(多为金融机构),卖方与发行人可能并没有必然的联系。

2016版CDS有何改进?

    事实上,交易商协会曾在2010年10月就发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件,同时推出信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW),但推出至今效果甚微。主要原因还是在产品设计、市场准入门槛等方面存在缺陷,限制了市场的发展。2016年9月23日,交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》,同时推出信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)等4份产品指引。与2010年的版本不同,本次在品种设计、债务保护范围、市场准入门槛等方面做了很大的改进。
    品种设计:增加CLN和CDS两个细分品种。本次在2010年的基础上,新增了信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)。所不同的是,CDS属于一种合约型信用风险缓释工具,买方按照约定的方式向卖方支付费用,就约定的一个或多个参考实体向买方提供保护。而CLN是一种凭证式信用风险缓释工具,由创设机构向投资人创设,投资人的回报与参考实体的信用状况挂钩。
    债务保护范围:由单一债务扩展至一篮子债务。CRMA和CRMW的债务保护主要是针对单一债务(可以是贷款、债券或者其他债务),而CDS受保护的债务可以是包括参考债务内的一篮子债务。
    准入门槛:条件放松,分核心交易商和一般交易商。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易,一般交易商只能与核心交易商进行风险缓释工具交易。同时要求,信用风险缓释工具,核心交易商的净卖出总余额不得超过其净资产的500%,一般交易商的净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。

中国版CDS还需做哪些改进?

    刚兑打破,信用风险上升,从中长期看信用风险对冲工具能起到较好的对冲信用风险的功能。但中国版CDS的发展,仍需突破诸多瓶颈:
    第一,法律体制的完善。如前所述,在没有债券条款保护情况下,债券投资者几乎处于“裸奔”状况,债券违约后经常面临开不起来持有人会议、持有人会议决议不具有硬性约束
力、交叉违约无能为力、担保公司没有履约的种种情形,导致这种现象的根源是债券市场整体的法律体制并不完善,甚至是空缺,导致违约界定不清晰、破产清算或重组不能有效进行。而在信用风险缓释工具交易中,卖方是给买方提供保护,卖方向发行人追偿,法律制度的欠缺导致卖方提供CDS交易的意愿也将下降。法律制度的完善是CDS发展的必备条件,这包括条款保护制度、破产清算制度和责任追偿制度等。
    第二,信用违约分析与定价能力的提高。在信仰预期和部分地方政府的干预下,国内债券市场并非完全的市场化行为,受非市场化的影响更大。加之国内评级宽泛度大、外部评级揭示风险滞后,在违约事件发生后评级机构更是充当“事后诸葛亮”,导致国内缺乏相应的违约概率和违约损失率,这给信用定价造成很大的干扰。此外,国内出现的信用违约特征千差万别,在“刚性兑付”的温室中,投资者对信用违约的深入挖掘和定价仍有很大改进必要。
    第三,参考债务、主体和卖方的拓宽。从目前推行的交易标的来看,多集中在高等级发行人的债务中,这部分发行人实质违约的风险较小,这导致信用风险缓释工具并不能真正起到对冲信用风险的功能,更多是对冲价格的波动。从国际经验看,CDS亦是从高等级品种发展至低等级品种,中等评级占比最多。国内为了市场的健康发展,从高等级品种推出,这点无可厚非。但市场上真正需要对冲信用风险的是有违约预期或信用瑕疵的低等级品种,投资者对该类债务对冲的诉求最高,但这需要更加高风险偏好的卖方机构参与。在国内信用环境不健全、违约追偿较差的背景下,卖方机构参与的动力明显不足。因此,品种健全、卖方机构多元化并非一蹴而就,这需要各方面制度的完善做铺垫,从中长期看,让CDS起到从交易收益到交易风险的功能。当然,目前中国版CDS仍处在非常初级的阶段,短期内CDS会成为做空投机的工具仍尚言过早。
(作者系兴业证券分析师)

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【期号:3003】【版面:B03】【作者:唐跃 黄伟平】打印本页
 
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