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债市4月,争夺利率中枢话语权
2018-04-18 00:00:00      中国经济导报


靳毅 张亮

    春节后,流动性相对宽松与基本面走弱预期这两大因素带动长端利率大幅下行。进入4月份,投资人应当关注这两个前期影响市场的关键要素,有没有出现超预期的变化。
    关于基本面。如果4月公布数据显示经济较差,可以算是前期预期的兑现,此时,是交易盘一个很好的止盈时点。如果经济数据超预期向好,那么也是一些市场后入者一个止损的时点。
    关于流动性。在2018年信用环境整体收缩的大背景下,流动性所表征的债券需求端的松紧程度将成为影响债券市场的一个关键变量。不过,短期内,由于美联储加息外界已有较一致预期,叠加中美贸易摩擦的持续演进,进入4月份,央行前期不紧不松的态度大概率将延续,超预期可能性较小。
    关于金融监管,下阶段会向纵深处推进,但整体而言,对于未来债券市场的冲击将相对有限。
    而关于中美贸易摩擦,不确定性所造成的情绪冲击,会阶段性地对债券市场形成脉冲式冲击,但长期看,债市的利率中枢还是要由市场本身的供需均衡来决定。

不确定性中的关键变量

    市场行情的逻辑,长期与短期很多时候并不是完全一致的。在利率中枢长周期下行的过程中,间歇性发生短周期的波动或者回调,都是极有可能的。在这个过程中,我们既不应该只聚焦短期波动而忽略了长期趋势,也不应一味地用长期逻辑去解释和应对短期问题。
    一季度,利率债净增额远低于去年同期,在今年利率债融资总额与去年相近的情况下,二季度利率债供给料将大幅增加。尽管对这个变化,市场此前也有一定预期,但伴随着下阶段利率债供给量的增加,配置盘将缓步进场。此时,观察配置盘与交易盘的博弈,以及交易盘的取舍就显得尤为重要。
    很多次长债行情的演绎,都是交易盘率先掀起,随后从交易盘与交易盘的博弈,转到交易盘与配置盘的博弈,逐渐地活跃券变成老券,并最终被配置盘收入囊中,一轮行情才算顺利走完。回看去年四季度长债的大幅上行,就是当大量交易盘涌入市场后,由于缺少配置盘的接棒,而出现了多杀多的踩踏事件。
    进入4月份,刨除不可预期的贸易摩擦,债市边际上变化最大的因素,无疑是供给。

提到债市供给时的几点思考

    从长期来看,债市的供给量增加并不是决定市场走势的关键。典型的2015、2016年,地方债的巨量供给并没有改变利率一路下行的大趋势。而且很多时候,由于发行人的主动选择,债市会出现利率越下、供给越大的现象。因此,在长期逻辑中,单纯只讲债券供给对于债市的影响,并没有特别大的意义。
    但是,从短期来看,债市的供给量增加,确实有可能阶段性地影响市场利率,或者说二次确认市场利率。结合当前的债券市场来解释:
    首先,供给量增加,无疑会阶段性地影响交易盘与配置盘的投资节奏,进而影响市场利率。春节后,建立在净值型产品与杠杆之上的债牛行情,更像是交易盘在主导,配置盘若想大范围介入,一级才是它们的主战场。因此,伴随着下阶段供给放量,交易盘与配置盘投资节奏变化所形成的新博弈,有可能阶段性成为影响利率中枢的关键要素。
    其次,供给量增加,事实上可以对前期以交易盘博弈为主而形成的利率中枢进行二次检验。交易盘博弈形成的价格,往往不一定牢固,这时配置盘参与后所形成的利率新中枢,才可能会更加稳固。

利率中枢话语权的争夺

    从一季度的机构持仓数据来看,尽管在年初银行对利率债有一定规模的增持,但在本轮行情中,广义基金仍是增持利率债的主要力量。因此,在货币环境相对宽松、利率债供给不足的条件下,长端利率中枢的下移,更像是交易盘主导的行情。而本轮长债的大幅下移,事实上体现的正是此前交易盘对于“基本面走弱预期”、“流动性改善预期”以及“贸易战悲观预期”这些关键预期的“预期博弈”。
    根据经验来看,由于二级市场“拿不够量”以及操作成本过高等因素,配置盘往往会在一级市场完成利率债的大仓位增持。进入4、5月份,随着国债、地方债、政金债的超量发行,市场很有可能从之前的“预期博弈”,阶段性地转换为投资盘与交易盘之间的“供需博弈”。
    春节过后,在交易盘主导之下,长端利率总是一级跟着二级动,但进入4月份伴随着配置盘的粉墨登场,很有可能出现二级跟着一级动的现象。因为,与交易盘相比,配置盘才是真正的深筹大玩家。我们认为,决定利率中枢的话语权,料将逐步向投资户转移。在这个过程中,此前被交易盘钉住的中枢是不是合意,投资户会用一级的标位来表明态度。

后期供需关注什么焦点

    在多头情绪旺盛的现货市场里,空头想通做空,与期货相比肯定会有时滞。同时,由于空头力量相对薄弱,所以,现货市场里,有组织的空头反击,往往不会经常出现,而是会选择某个关键时点。所以,期货和现货有时会发生背离。而当配置盘入场后,它们会通过一级投标的方式,来表达自己的多空意愿。此时,新发标的的博弈将成为一个非常值得关注的点。
    在具体关注层面,相较国开债本身,国债和非国开政金债无疑更有参考价值。因为,规模有限的交易盘将会集中火力,在流动性最好的国开债上与配置盘展开争夺,而国债和非国开政金债则更能体现配置盘的态度。因此,我们建议投资人重点关注前述标的一级投标的变化。
    (作者系国海证券债券分析师)

【期号:3253】【版面:05】【作者:靳毅 张亮】打印本页
 
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