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项目收益专项债广受投资者青睐
未来还将有棚改专项债、扶贫专项债等新品种推出
2018-01-31 00:00:00      中国经济导报

 

 


张旭

    地方政府债券按照其偿债来源分为一般债券和专项债券,一般债券和专项债券最大的区别在于所对应的公益性项目是否有收益,一般债券对应的项目没有收益,一般公共预算收入是其偿债来源,而专项债券对应的项目有一定收益,政府性基金或专项收入是其偿债来源。
    项目收益专项债纳入政府性基金预算相应的科目,与其他专项债一样具有免税效应,其发行利率比基准利率上浮更高,随着未来投资者结构的进一步丰富,流动性亦趋势向好,相比较而言,我们更看好项目收益专项债。
    但是,应警惕部分地方政府债务率过高,使用债务限额较满;警惕部分地方政府继续通过融资平台公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式违法违规或变相举债的风险。
    
财政部已推出三种项目收益专项债

    为进一步开好地方政府规范举债的“前门”,财政部自2017年6月份以来,先后发布财预〔2017〕62号(即《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》)、财预〔2017〕97号(即《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》)、财预〔2017〕89号(即《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》)等文,指导地方按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券,发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种。截至目前,市场上已发行的项目收益专项债品种有土地储备专项债、收费公路专项债、轨道交通专项债等三种,财政部未来还将进一步研究扩充项目收益专项债品种,如棚改专项债、扶贫专项债等。
    项目收益专项债是按照地方政府性基金收入项目分类发行的,与其他专项债最大的区别在于最终的偿债资金落实到对应的项目收入。89号文中明确规定“不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金。因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现,不能偿还到期债券本金时,可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还,项目收入实现后予以归还”。
    项目收益债仍是专项债,企业和个人取得的专项债券利息收入免税,偿债来源均纳入政府性基金预算,发行项目收益专项债的做法只是对国发〔2014〕43号(即《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》)的补充,因此项目收益专项债与其他专项债并无本质区别。

土地储备专项债规模占比最大

    截至2017年12月31日,存续地方政府专项债共1523支,发行规模达5.47万亿元,项目收益专项债的规模仅占比5%,其中又以土地储备专项债为主,收费公路专项债和轨道交通专项债发行规模较小。
    从存续债券发行期限情况来看,发行期限为5年的专项债占比最大,7年和10年的合计占比为46%。专项债期限3年、5年、7年、10年的存续规模占比分别为16%、38%、25%、21%,1年期的存续专项债目前仅有1支,规模很小。
    随着国债收益率的上升,2017年发行的专项债票面利率显著高于2016年,从国债基准上浮程度来看2017年亦更高。
    从截至2016年年末地方政府专项债的限额和余额情况来看,31个省级行政单位和5个计划单列市中,江苏省的地方政府专项债余额和限额均列第一,深圳市在2016年末无存续专项债,而在2017年12月12日发行了首支20亿元的轨道交通专项债。
    89号文中规定,土地储备专项债和收费公路专项债各有具体限额分配,其他项目收益专项债的发行必须在各地专项债限额减去前述限额的部分内发行。从限额减余额的情况来看,北京、上海、江苏、浙江、广东等经济较为发达的地区剩余专项债限额较为富余,而天津、重庆、广西等地区专项债额度使用较满。
    
投资者对项目收益专项债认购踊跃

    根据财库〔2015〕83号(即《地方政府专项债券发行管理暂行办法》),专项债券采用承销或招标方式的,发行利率在承销或招标日前1~5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。地方政府专项债的发行利率以对应国债收益率为基准,因此基准上浮=(发行利率/招投标日前1~5个工作日同期限国债收益率均值-1)×100。由于首支项目收益专项债,即土地储备专项债发行于2017年7月,我们以2017年7月1日至2017年12月31日该时间段内发行的地方政府专项债为例进行分析,其中选取的专项债发行方式为公募、债券期限为5年(下同)。
    理论上来看,地方政府专项债利差的溢价与其偿债来源的波动性呈现正相关关系,偿债来源波动越高,基准上浮越大。基准上浮的情况为土地储备专项债(8.69%)>其他专项债(6.99%)>收费公路专项债(4.30%),偿债来源的波动性与之相对应,国有土地出让金的波动性相对较高,车辆通行费收入波动性相对较低。
    各地专项债上浮情况分化。以土地储备专项债为例,福建省发行的土地储备专项债基准平均上浮15.67%,是所有发行土地储备专项债的省份中上浮最高的省份,四川、新疆、海南、湖北等地区土地储备专项债基准上浮亦较高。而北京、山西、浙江、广东等地发行的土地储备专项债上浮处于全国各省份较低水平。
    投资者对项目收益专项债的一级认购更为踊跃。从可得数据来看,土地储备专项债、收费公路专项债和轨道交通专项债的超额认购倍数均值分别为3.00、2.92、4.38倍,而其他专项债的超额认购倍数均值仅为1.48倍。
    83号文明确指出“各地应积极扩大专项债券投资者范围,鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资专项债券。”从目前的地方债持有者结构的变化来看,持有者结构逐渐丰富,基金类机构、证券公司等机构持债占比的增加进一步加大了地方债的流动性。
    中央结算公司中披露的“主要券种投资者持有结构”表格中并未披露地方政府债的持有者结构,但主要券种托管量(即“主要券种投资者持有结构”表加总,按2017年11月数据)合计32.66万亿元,根据“债券托管量(按投资者)”表,中央结算公司2017年11月总托管量为50.45万亿元,二者相减为17.79万亿元,这17.79万亿元(下文命名为“其他合计”)的托管量包括地方政府债、央行票据、政府支持机构债券、非银行金融机构债券、资产支持证券、外国债券和其他债券。
    从地方债托管量和“其他合计”的环比变动情况来看,上述7类券种2017年11月份托管量环比增量共为4634亿元,而地方政府债环比增量达4239亿元,托管增量变动主要由地方政府债变动引起,故而用“其他合计”的环比变化情况可较好地表示地方政府债持有者结构的演变。基金类机构虽在2017年3月份减持了地方债,但2017年以来对地方政府债仍以增持为主,证券公司自2017年5月份以来也开始增持地方债。基金类机构、证券公司等的介入对加大地方政府债的流动性有较好的推进作用。
    项目收益专项债与其他专项债一样具有免税效应,其发行利率比基准上浮更高,随着未来投资者结构的进一步丰富,相比较而言我们更看好项目收益专项债的流动性。
    (作者系光大证券固定收益首席分析师)
 

【期号:3215】【版面:07】【作者:张旭】打印本页
 
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